文财信研究院 金融团队

刘晓婷

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核心观点

一、受去年底理财净值大幅波动引发资金搬家影响，上半年银行理财存续规模持续下滑，被公募基金反超。截至2023年6月末，银行理财存续规模25.34 万亿元，同比下降13.07%；公募基金资产净值27.69万亿元，公募基金规模暂时反超银行理财，位居大资管行业首位。银行理财被反超主要受去年底理财净值大幅波动引发客户资金搬家，以及季末存款冲量理财暂时性回流等因素影响。往后看，下半年往往是理财冲量发力期，叠加银行存款利率多次下调，吸引力下降，理财规模有望回暖，公募基金能否持续性超越理财还有待观察。

二、受去年赎回潮影响，理财资金防御性加强，提升了高流动性资产的配置。首先，产品结构上，理财以净值化、公募化、开放式产品为主，上半年的边际变化是封闭式产品规模和占比有所提升，背后的原因与理财公司加大摊余成本法或混合估值法的封闭式产品发行有关。第二，产品类型上，固收类产品占主导，上半年在居民风险偏好下降背景下，低波动的固收类产品受到青睐，占比进一步提升。第三，配置结构上，受去年赎回潮影响，上半年理财资金防御性增强， 提升了现金及存款配置比例，并减配了债券类资产。

三、从投资者看，理财投资者以零售投资者为主，上半年投资者数量持续增长，首次突破1亿。截至2023年6月末，持有理财产品的投资者数量达到1.04亿个，首次突破1亿，其中个人投资者数量达到1.03亿，占比98.87%，是绝对的主力。从投资收益率看，上半年伴随着债市的回暖，理财收益率有所回升，从去年下半年2%的水平回升至3.39%。

四、从市场格局看，理财公司持续扩容，其产品规模在全市场超过八成，主力军地位进一步巩固。上半年，有1家理财公司获批开业。截至2023年6月末，理财公司已扩容至31家，包括国有6大行、11家股份行、8家城商行、1家农商行以及5家合资理财公司。从存续规模看，理财公司产品规模在全市场占比已超过80%，上半年比例进一步提升，理财公司无疑已是理财市场的主力军。

五、资管新规五年银行理财转型成效显著，但仍面临产品同质化、对母行依赖大等诸多挑战。一方面，基于新规对破刚兑、去通道、去非标等要求，银行理财已基本整改，“去旧”取得成效。同时，“立新”上，通过设立独立法人，理财公司取代银行机构成为理财市场的主力军。但当前理财市场仍面临诸多问题，一是产品同质化严重，主要依赖固收类产品，含权类产品较少。二是对母行的依赖性较大，不论是资产端还是资金端，实操中与母行都很难完全切割。银行理财正面临从追求规模向高质量发展的转型。

正文

事件：近日，中国理财网披露了《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》。

一、理财规模：存续规模下滑，被公募基金反超

银行理财存续规模和募集规模均出现下滑。根据银行理财半年报，截至 2023年6月末，银行理财存续规模达到 25.34 万亿元，较去年同期下降3.81万亿，同比降幅达13.07%；较年初下降2.31万亿，环比降幅达8.35%。从历史数据看，资管新规五年来，银行理财经历了2019年-2021年连续三年规模稳步提升后，2022年6月末达到阶段性高点29.15万亿，此后受股债市场波动、净值大幅回撤影响，理财客户出现资金“搬家”，理财规模开始持续下滑。同样受影响的还有募集能力。根据理财半年报数据，2023年上半年，银行理财累计募集资金27.75万亿元，只有去年同期的不到六成。

银行理财规模暂时被公募基金反超。根据基金业协会数据，截至2023年6月底，公募基金资产净值27.69万亿元。从规模来看，上半年公募基金历史上首次超过银行理财，坐上大资管行业第一把交椅。紧随其后的是信托和私募基金，2023年一季度末的规模分别为21.22万亿、20.70万亿。券商资管、基金专户的差距则较大，2023年一季度末分别为6.45万亿、6.81万亿。银行理财被公募基金反超受多种因素影响，一方面是净值化后理财产品净值大幅波动引发客户资金回流至存款，另一方面也与季末存款冲量理财暂时性回流有关。往后看，下半年往往是理财冲量发力期，叠加银行存款利率多次下调，吸引力下降，理财规模有望回暖，公募基金能否持续性超越理财还有待观察。

二、资金配置：理财资金防御性加强，提升高流动性资产的配置

（一）产品结构：净值化、公募化特征显著，封闭式有所增加

净值化比例进一步提升。截至2023年6月末，净值型理财产品余额 24.31 万亿元，占比95.94%，较去年同期提升0.85个百分点。从历史数据看，资管新规五年来，银行理财在2019年-2021年的过渡期内，大幅提升净值化产品比例，至2021年末净值化水平已上升至93%，此后持续提升，目前净值化产品已成为主流，只剩下4%的产品非净值化。

公募理财占据绝对主导。截至2023年6月末，公募理财产品余额24.08 万亿，私募理财产品余额1.26万亿，分别占全部理财产品余额的 95.03%、4.97%。从历史数据来看，过去几年，公募理财一直是理财市场的重要支撑，2020年-2022年末公募理财占比分别为95.71%、96.00%、95.41%。今年上半年私募理财份额虽略有提升（从22年末的4.59%提升至4.97%），但绝对规模几乎没变，私募份额的上升主要是理财整体规模下降带来的被动提升。

开放式减少，封闭式增加。截至 2023 年6月末，开放式产品存续规模20.26 万亿，较去年同期下降4.03万亿，占全部理财产品规模的比例从去年同期的24.19%下降至20.16%；封闭式产品存续规模5.08万亿，较去年同期增加0.22万亿，占全部理财产品规模的比例从去年同期的16.67%提升至20.05%。开放式产品的下降主要源于其较高的流动性，在去年底的赎回潮中受影响较大。封闭式产品的提升则可能与年初以来理财公司为应对债市的波动采取的策略有关。新发的封闭式产品通过采用摊余成本法或者混合估值法，降低理财产品的净值波动，吸引客户。

（二）产品类型：固收类占比进一步提升，现金管理类持续缩量

固收类占比进一步提升。截至 2023年6月末，固定收益类、混合类、权益类理财产品存续余额分别为24.11万亿、1.11 万亿、0.08万亿元，在全部理财产品余额中占比分别为95.15%、4.38%、0.32%。从历史数据来看，资管新规后，固收类理财产品的主导地位在进一步强化，占比从2019年末的78.08%提升至目前的95.15%，特别是去年以来股市震荡下行，居民风险偏好下降，低波动的固收类产品更是受到青睐，占比较年初提升0.65 pcts；而混合类产品的规模持续下滑，占比从2019年的21.58%一路降至目前的4.38%，上半年受股市大幅波动影响，混合类规模进一步收缩，占比下降0.72 pcts；权益类、商品及衍生品这几年则几乎没有扩张，占比仍停留在不到0.5%的水平。

现金管理类产品持续缩量。截至2023年6月末，现金管理类理财存续规模7.21万亿，较去年同期下降1.27万亿，降幅达15%。虽然固收类理财整体占比在提升，但从内部产品结构看，现金管理类理财占比反而在下降，从去年同期的29.09%降至目前的28.45%。上半年现金管理类理财规模的下滑主要受几方面因素影响，一是现金管理新规实施后，其产品收益率向货币基金靠拢，对资金的吸引力下降；二是季末银行有冲量压力，部分现金管理类理财容易转化成存款回表。

（三）配置结构：债券类配置持续下降，存款类配置占比上升

债券类配置占比下降，存款类配置占比上升。截至2023年6月末，投向债券、现金及银行存款、同业存单、非标的占比分别为47.72%、23.7%、10.6%、6.7%，分别较年初变化-2.68%、6.2%、-2.7%、0.2%。债券方面，利率债的配置比例为3.86%，信用债配置比例43.86%，分别较年初变化-0.88%、-1.8%。上半年银行理财配置上较为明显的变化是增配现金及存款类资产，减配债券资产，债券配置比例首次降至50%以下。“一升一降”的变化，一方面反映出银行受去年赎回潮影响，防御性增强，加大了流动性管理；另一方面也与当前银行发行更多低波动产品有关，资产配置也相应有所调整。

投向非标的规模延续了下降趋势。非标是位于债券、存款、同业存单后理财资金的第四大配置品种。从历史数据来看，资管新规发布后，理财投向非标资产的规模处于持续下降态势，从2019年6月末的4.28万亿降至2023年6月末的1.86万亿，缩减近六成；配置比例也从2019年6月末的17.02%降至2023年6月末的6.7%。非标配置的下降除受到资管新规对非标比例的限制外，近几年资产荒、地产和城投不断暴雷也是减配非标的原因之一。

三、理财投资者：数量突破1亿，零售投资者占主导

（一）投资者结构：投资者数量破亿，风险偏好有两极化倾向

投资者数量持续增长，首次超过1亿。截至2023年6月末，持有理财产品的投资者数量达到1.04亿个，较去年同期增长13.41%，较年初环比增长7.24%。从投资者结构看，个人投资者占据绝对主力，数量达到1.03亿，占比98.87%；机构投资者数量为117.33万个，占比1.13%。

投资者风险偏好趋于两极化发展。虽然整体上，持有理财产品的个人投资者风险偏好数量占比仍呈现出二级（稳健型）>三级（平衡型）>四级（成长型）≈一级（保守型）>五级（进取型）。但边际上看，相较于年初，上半年风险偏好为一级和五级的个人投资者数量占比有所提升，表明在上半年股市震荡环境下，投资者的风险偏好朝两级化发展。

（二）投资收益率：理财平均收益率有所回升

理财平均收益率有所回升。2023年上半年，理财产品累计为投资者创造收益3310亿元。上半年各月度，理财产品平均收益率为3.39%。与2022年下半年2.09%相比，今年上半年收益率有明显回升。但从趋势上来看，当前的收益率仍处于历史较低的水平，未改变2019年以来理财收益率持续下行的态势。

（三）销售渠道：理财代销较为普遍，部分开始布局直销

除母行外的代销渠道已普遍，但母行代销金额仍占大头。根据理财半年报，2023年上半年，除3 家理财公司的理财产品仅由母行代销外，其余27 家理财公司的理财产品在母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道。且从数量来看，合作代销的机构数量逐步上升，截至6月末有417家机构代销理财产品，较年初增加89家。但从金额来看，母行代销仍是绝对的主力，代销规模在全部理财规模的占比超过75%。

直销渠道布局节奏有所加速，但仍面临较大的挑战。当前银行理财在销售渠道上较为单一。根据《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法》，理财产品代销机构现阶段限于其他理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构。因此，在代销外，发力直销成为理财公司减轻银行代销依赖、开拓市场的重要方式。根据理财半年报披露，上半年有15家理财公司开展了直销业务，累计直销金额0.11万亿。但从实践来看，理财直销还有较长的路要走，建立直销渠道需在信息系统、人力等方面有较大投入，短期可能面临投入多产出低的问题，同时渠道建立后还需持续的营销、获客，才可能取得成效。

四、市场格局：理财公司持续扩容，主力军地位巩固

理财公司持续扩容至31家，但获批节奏在放缓。上半年，法巴农银理财获批开业，成为第31家理财公司。截至2023年6月末，共有31家理财公司获批开业，包括国有6大行、11家股份行、8家城商行、1家农商行以及5家合资理财公司。但从过去几年获批筹建的时间分布来看，当前获批节奏可能在放缓。根据统计，理财公司2018年获批筹建2家、2019年15家、2020年7家、2021年5家、2022年2家。经历2019年-2021年大量批筹后，目前理财体量较大的银行基本都已成立子公司，后续批筹可能会进一步观察。特别是理财规模低于500亿的银行，后续获批建立子公司的概率较低。此前，银行理财年报中曾指出，对于这部分理财存量规模小的中小银行，未来将不能再发行理财产品，可能的路径是通过产品代销继续参与理财业务。

理财公司规模占比超过八成，主力军地位进一步巩固。截至2023年6月末，理财公司存续规模达到20.67万亿，同比增加7.99%，占全市场的比例达到81.55%，环比年初提升1.1个百分点。而国有行、股份行、城商行、农村金融机构的存续规模分别为0.76万亿、0.65万亿、2.18万亿、1.00万亿，占全市场的比例持续萎缩，特别是国有行和股份行在成立理财公司后，理财产品基本都转移至子公司。当前理财市场已形成理财公司为主、银行机构为辅的格局。

五、总结：资管新规五年成效显著，但仍面临诸多挑战

资管新规五年来，银行理财市场发生明显的变化，取得显著的成效。一方面，在破刚兑、去通道、去非标等新规指引下，银行理财积极整改。目前保本理财和同业理财基本清零；净值型理财占比超过95%；理财投向非标的比例降至不到7%。另一方面，从市场主体看，作为独立法人的理财公司取代银行机构成为理财市场的主力军。目前，共有31家理财公司获批成立，其产品存续规模在全市场中占比超过80%。在产品运作模式与市场主体重构的同时，理财规模也经历了U型回升，存续规模基本回到新规前；且投资者数量进一步拓展，突破1亿个。

然而，当前理财市场仍面临诸多问题。一是产品同质化严重，固收类产品在银行理财占大头，含权类产品占比仍较低，产品的种类与结构无法满足客户的多样性需求。特别是经历了2022年股债大幅波动、两轮破净潮后，银行理财更为谨慎，更注重产品的回撤控制，倾向于发行“低波动”理财，产品进一步聚焦在现金管理、纯债等低风险品种上，缺乏差异化、特色化。二是对母行的依赖性较大，理财公司虽为独立法人，但不论是在资产端还是资金端，实操中与母行都很难完全切割。整体来看，这两年银行理财正逐渐褪去过往的光环，面临与公募基金同台竞争的压力，同时开始摆脱单纯追求规模的导向，面临向高质量发展转型的压力。